Scritto da Manuel Gloria
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Nel panorama finanziario internazionale, la “valuta di riferimento” è quella che viene comunemente utilizzata per la determinazione dei prezzi sui mercati globali, la realizzazione di transazioni e l’accumulo di riserve da parte di Stati e istituzioni finanziarie. Il dollaro ha storicamente ricoperto questo ruolo grazie alla sua elevata liquidità, alla solidità dell’economia statunitense e alla fiducia che ispira sui mercati.
Tuttavia, in un contesto geopolitico ed economico in rapido mutamento, l’Unione Europea si interroga sulla possibilità di ridurre la propria dipendenza da un sistema finanziario dominato dal dollaro. Da qui nasce un dibattito su tre punti cruciali: se avere la valuta di riferimento comporti più vantaggi o rischi; se l’euro possa davvero rappresentare un’alternativa credibile; e, se sì, cosa potrebbe fare concretamente l’Unione Europea per favorire questa transizione.
Il dominio del dollaro: storia e fondamenta di una valuta di riferimento
L’ascesa del dollaro a valuta di riferimento globale risale al secondo dopoguerra e agli accordi di Bretton Woods del 1944. In base a questi accordi, si instaurò un sistema di cambi fissi in cui il dollaro era agganciato all’oro (35 dollari l’oncia), e le altre valute a loro volta al dollaro, con margini di fluttuazione ridotti. Questo assetto offriva i vantaggi del Gold Standard (stabilità dei cambi e facilitazione degli scambi internazionali) ma con una maggiore flessibilità, poiché l’offerta di dollari poteva essere modulata dalla Federal Reserve, riducendo il rischio di deflazione sistemica come quella degli anni Trenta. Gli Stati Uniti, grazie alle loro ingenti riserve auree, divennero il pilastro del sistema.
Negli anni Sessanta, però, l’aumento della spesa pubblica dovuto alla guerra in Vietnam rese insostenibile il deficit statunitense. Quando divenne chiaro che le riserve auree americane non sarebbero bastate a garantire la convertibilità dei dollari detenuti dalle banche centrali estere, la pressione per svalutare il dollaro crebbe fino a costringere l’amministrazione Nixon, nel 1971, a sospendere la convertibilità. Il sistema di cambi fissi collassò, lasciando il posto a un regime di cambi flessibili che ancora oggi caratterizza l’economia globale.
Nonostante la fine della convertibilità oro/dollaro, la moneta statunitense conservò il suo ruolo centrale nel sistema internazionale. A sostenerlo furono, da un lato, accordi strategici come quello del 1974 con l’Arabia Saudita, che stabiliva che il petrolio venisse venduto esclusivamente in dollari in cambio di protezione militare e politica; dall’altro, il continuo predominio del dollaro come valuta rifugio, considerata stabile e affidabile anche in tempi di crisi.
In pratica, detenere dollari significa soprattutto acquistare titoli di stato statunitensi (Treasuries), poiché per gli investitori istituzionali non è efficiente mantenere ampie riserve in contanti. La domanda di Treasuries si basa su due fattori: il basso rischio percepito e l’elevata liquidità del mercato. La prima condizione è garantita dalla stabilità macroeconomica e dalla solidità istituzionale degli Stati Uniti; la seconda dalla profondità del mercato obbligazionario americano, in cui domanda e offerta sono costantemente elevate e i titoli facilmente scambiabili.
Questa combinazione è difficile da replicare. Paesi come Canada, Australia o Svizzera sono affidabili ma hanno mercati troppo piccoli; altri, come la Cina, dispongono di mercati potenzialmente ampi, ma presentano ostacoli legati al rischio politico e alla chiusura del sistema finanziario. Nessun altro Paese, insomma, riesce a offrire la stessa combinazione di sicurezza e liquidità su scala globale, e questo spiega perché il dollaro e i Treasuries restino i principali punti di riferimento del sistema finanziario internazionale.
Lo status di valuta di riserva ha offerto notevoli vantaggi agli Stati Uniti. La domanda stabile di dollari ha consentito di finanziare deficit commerciali senza svalutazioni significative e un debito pubblico imponente a tassi inferiori rispetto a Paesi con fondamentali più solidi. Basti pensare che, con un debito pari a circa 36 trilioni di dollari (circa il 120% del PIL), Washington riesce storicamente a pagare tassi inferiori rispetto a economie con un rapporto debito/PIL molto più basso.
Negli ultimi mesi, però, questo quadro ha cominciato a incrinarsi. L’elezione di Donald Trump ha riportato al centro del dibattito economico visioni eterodosse, come quelle del suo consigliere Stephen Miran, autore del controverso paper che ha alimentato il dibattito pubblico. Miran sostiene che il dollaro sia sistematicamente sopravvalutato e che ciò penalizzi la manifattura americana, alimentando un cronico deficit commerciale e la deindustrializzazione. Propone quindi un interventismo diretto, fino a misure straordinarie come svalutazioni competitive e controlli sui capitali. Queste idee si sono inserite in un’amministrazione già scettica verso il multilateralismo economico e le regole del libero commercio. Pur non essendo ancora state tradotte in politiche strutturate, stanno guadagnando spazio nella narrativa pubblica e nei circoli influenti dell’economia americana.
Sul fronte europeo, invece, l’euro non è mai riuscito a imporsi come alternativa credibile al dollaro, nonostante il peso economico dell’Eurozona sia paragonabile a quello degli Stati Uniti. Le ambizioni iniziali (soprattutto tra anni Novanta e Duemila) si sono scontrate con un limite strutturale: l’assenza di un’unione fiscale. A differenza degli Stati Uniti, infatti, l’Eurozona non ha un Tesoro unico in grado di emettere debito comune. Il debito è frammentato tra gli Stati membri, e quindi non esiste un mercato obbligazionario omogeneo e liquido paragonabile a quello dei Treasuries. Come ha osservato Christine Lagarde, le obbligazioni sovrane con rating almeno AA nell’Unione Europea rappresentano meno del 50% del PIL, contro oltre il 100% negli Stati Uniti. Di conseguenza, sebbene l’euro rappresenti circa il 20% delle riserve internazionali, rimane ancora distante dal dollaro, che mantiene una quota del 57%.
Un’egemonia in bilico? Rischi politici e segnali di un possibile declino
Pur senza aver ancora attuato un intervento diretto per indebolire il dollaro, l’amministrazione Trump ha introdotto cambiamenti profondi tanto sul piano economico (politiche commerciali, fiscali e finanziarie) quanto su quello istituzionale (indipendenza delle autorità, stato di diritto, ruolo dei poteri pubblici) che lasciano intravedere, per la prima volta nella storia recente, un possibile indebolimento del ruolo globale della valuta americana.
Barry Eichengreen, economista e storico a Berkeley, ha sostenuto che più che il peso economico o la profondità dei mercati finanziari, è la qualità delle istituzioni a determinare la posizione di una valuta nel sistema monetario internazionale. Secondo questa lettura, il dollaro si affermò dopo la guerra non solo per Bretton Woods, ma anche per l’implementazione del Piano Marshall, che rafforzò la leadership geopolitica degli Stati Uniti, promuovendo fiducia nella loro stabilità politica ed economica.
Questo spiegherebbe perché il dollaro rimase valuta di riferimento anche dopo la fine del regime di cambi fissi: una Federal Reserve indipendente (e quindi in grado di mantenere stabilità monetaria), un sistema di commercio globale aperto e fondato sullo stato di diritto, e solide alleanze geopolitiche continuarono a sussistere e a rappresentare le basi della leadership americana nel mondo occidentale. È proprio questa combinazione – una banca centrale indipendente, uno stato di diritto affidabile, un commercio internazionale aperto – che oggi appare messa in discussione. Il cambio di rotta dell’amministrazione americana rappresenta uno shock istituzionale senza precedenti, con potenziali effetti dirompenti sul ruolo del dollaro nel sistema globale.
I segnali di instabilità si accumulano. I dazi ridurranno il peso commerciale degli Stati Uniti (già in calo dagli anni Cinquanta), e se dovessero preludere a future tassazioni sui capitali (per esempio, una tassa sulla detenzione di asset americani), questo farebbe sì che anche il peso degli Stati Uniti all’interno del sistema finanziario globale diminuirebbe, impattando negativamente la domanda di dollari. Sul piano fiscale il deficit americano, già elevato, è destinato a crescere ulteriormente: secondo il Congressional Budget Office, le nuove misure introdotte dalla seconda amministrazione Trump potrebbero aggiungere fino a 2,8 trilioni di dollari in dieci anni.
A questi rischi si sommano quelli istituzionali: secondo indiscrezioni sul cosiddetto “accordo di Mar-a-Lago”, si sarebbe ipotizzata la conversione forzosa di titoli di Stato a medio termine detenuti da investitori stranieri in titoli centenari a basso rendimento. Una misura simile potrebbe essere considerata dalle agenzie di rating come un default tecnico e comprometterebbe la fiducia nel mercato dei Treasuries.
Infine, le tensioni sul mercato dei Treasuries potrebbero alimentare la tentazione, da parte dell’amministrazione, di mettere sotto pressione la Federal Reserve, già oggetto di attacchi da parte di Trump. Un tentativo di piegarla alla politica fiscale non farebbe che aggravare la situazione: una banca centrale percepita come succube del potere politico perderebbe rapidamente la fiducia dei mercati, minando la stabilità monetaria e, con essa, il valore del dollaro.
Ma è davvero realistico immaginare uno scenario in cui il dollaro venga gradualmente, o persino bruscamente, abbandonato dal sistema finanziario internazionale? O si tratta soltanto di speculazioni teoriche, per quanto plausibili? Cosa sta davvero accadendo sui mercati?
Se accettiamo l’ipotesi di una nuova vulnerabilità strutturale del dollaro, alcuni segnali di indebolimento sono già visibili. Il peso degli Stati Uniti nel commercio globale continua a calare ed è ormai sceso sotto il 15%. Da inizio anno, il dollaro ha perso l’11,7% rispetto all’euro, in un contesto in cui, secondo la teoria economica, ci si sarebbe aspettati l’opposto: i dazi dovrebbero ridurre la domanda di importazioni, e quindi l’offerta di dollari.
Sul mercato dei Treasuries, gli investitori stanno abbandonando i fondi obbligazionari statunitensi a lungo termine al ritmo più rapido dai tempi del picco pandemico, con quasi 11 miliardi di deflussi nel secondo trimestre. In cambio, richiedono rendimenti più alti per compensare le aspettative di inflazione dovute ai dazi. Gli Stati Uniti non sono l’unico Paese a fronteggiare tassi crescenti: la combinazione tra deficit pubblici elevati e il ridimensionamento dei bilanci delle banche centrali – che stanno riducendo gli acquisti avviati con i quantitative easing degli anni Dieci – ha generato un ampio disallineamento tra domanda e offerta di titoli obbligazionari, spingendo verso l’alto i rendimenti. Il cosiddetto steepening della curva, cioè l’aumento della differenza tra tassi a breve e a lungo termine, è ormai visibile in molti Paesi sviluppati. Ma gli Stati Uniti si distinguono per un elemento ulteriore: la crescente conflittualità verso i partner commerciali internazionali.
Come conseguenza della guerra commerciale, vi sono ormai segnali chiari che la Cina stia riducendo la propria esposizione al debito pubblico americano e diversificando le sue riserve valutarie. Sebbene Pechino eviti vendite massicce, per non compromettere il valore delle riserve residue, ha portato la sua quota sotto i 760 miliardi di dollari, perdendo il secondo posto tra i detentori esteri di Treasuries.
Queste dinamiche si riflettono anche in un cambiamento strutturale: la correlazione tra dollaro e rendimenti dei Treasuries si è invertita. Mentre storicamente un aumento dei tassi attirava capitali e rafforzava il dollaro, oggi rendimenti più alti coincidono con un suo indebolimento. È una dinamica che, in genere, si osserva nelle economie emergenti – non in una valuta di riferimento globale. L’eccezionalismo americano, insomma, comincia a scricchiolare. Tuttavia, resta intatto l’elemento fondamentale alla base della forza del dollaro: la mancanza di alternative credibili. Solo un’Europa unita, come si è detto, avrebbe le carte in regola per competere davvero nel ruolo di valuta internazionale.
L’Unione Europea e la sfida dell’euro: vantaggi e ostacoli per una nuova valuta di riferimento
Ma sarebbe davvero auspicabile per l’Unione Europea ambire a diventare il nuovo pilastro del sistema finanziario internazionale? A ben vedere, i vantaggi supererebbero gli svantaggi. Se da un lato una domanda sostenuta di euro potrebbe determinare un apprezzamento della valuta, creando difficoltà a economie orientate all’export come Germania e Italia, dall’altro lato i benefici sarebbero rilevanti: maggiore autonomia dal sistema finanziario americano, minore rischio di cambio per le imprese e, soprattutto, la possibilità di emettere debito comune a tassi più bassi e stabili.
Quest’ultimo aspetto è cruciale. Le sfide globali di oggi richiedono un forte intervento pubblico in politica industriale. Secondo alcune stime, l’Unione avrebbe bisogno di 700-800 miliardi di investimenti annui, pari al 4,5% del PIL. Un fabbisogno che non deriva solo dalla difesa, ma anche dalla transizione ecologica e dalla digitalizzazione. Una strategia europea di investimenti pubblici potrebbe inoltre compensare l’effetto negativo di un euro più forte o di una guerra commerciale. Se ben mirate, infrastrutture moderne (digitali e fisiche) migliorerebbero la produttività, sostenendo la competitività delle imprese. Un’Europa dotata di un vero mercato dei capitali, unione bancaria e strumenti di debito comuni potrebbe colmare il divario tecnologico con Stati Uniti e Cina, riposizionandosi sulla frontiera dell’innovazione.
La storia recente offre precedenti incoraggianti. Dopo la fine di Bretton Woods negli anni Settanta, sia Germania che Giappone affrontarono un forte apprezzamento valutario. Eppure, mantennero la competitività grazie a una produttività elevata e a un’industria focalizzata su beni ad alto valore aggiunto. La Svizzera di oggi ne è un esempio attuale: una valuta forte può convivere con un settore manifatturiero solido e competitivo. Un’Europa più moderna e autonoma, anche sul piano militare ed energetico, attrarrebbe capitali e talenti, specialmente in un momento in cui gli Stati Uniti sembrano aver dichiarato guerra al mondo della ricerca e dell’istruzione. Potrebbe finalmente proporsi come modello alternativo di democrazia e Stato di diritto, capace di incidere con più forza geopolitica anche su scenari critici come quello mediorientale.
Questa transizione, però, richiederebbe alcuni cambiamenti strutturali che hanno frenato lo sviluppo europeo sinora e che sono sembrati insormontabili. L’euro, per imporsi, dovrebbe competere non solo con il dollaro ma anche con l’oro, tornato in auge come riserva geopolitica da parte di Paesi come Russia e Cina, per via della sua immunità alle sanzioni. In questo contesto, possiamo essere ottimisti?
La risposta dipende dalla volontà politica. Sappiamo quanto sia difficile superare le resistenze all’emissione di Eurobond, ma sappiamo anche come durante la pandemia l’Europa sia riuscita a mettere in disparte le differenze e implementare un programma di debito comune da 900 miliardi di euro. La domanda di eurobond è stata enorme (basti pensare che la prima emissione per il Next Generation EU nel giugno 2021 ha raccolto oltre 140 miliardi di euro di richieste per soli 20 miliardi offerti), e i titoli hanno ottenuto rating AAA o AA+, garantendo un rendimento prossimo allo zero. A prescindere dalle opinioni che si possano avere sul programma di riarmo, non vi è dubbio sul fatto che gli investitori istituzionali accoglierebbero con grande favore un’offerta di debito pubblico comunitario.
Da alcuni leader europei si registrano segnali di apertura. Philip Lane, capo economista della BCE, ha recentemente rilanciato la sua proposta sui “blue bonds/red bonds”: titoli comuni finanziati da flussi garantiti, i cui proventi verrebbero reinvestiti in obbligazioni nazionali, aumentando lo stock di debito condiviso e riducendo quello nazionale. L’idea, inapplicabile nel 2010 per via degli squilibri fiscali, oggi appare più percorribile: gli spread sono ridotti ai minimi e il sistema bancario è più solido.
Le istituzioni europee, inoltre, in risposta alla guerra commerciale dell’amministrazione Trump, si sono attivate celermente per concludere nuovi trattati commerciali e posizionarsi come bastione del libero commercio e della cooperazione internazionale. Questo ha incluso un accordo con l’area del Mercosur, un blocco commerciale sudamericano che riunisce Argentina, Brasile, Paraguay e Uruguay, e che creerà un mercato di 800 milioni di persone, oltre a varie iniziative per accordi bilaterali con Svizzera, Messico, Malaysia e India.
Tuttavia, le buone notizie finiscono qui. Il mercato unico europeo, a oltre trent’anni dalla sua introduzione, resta incompleto, ostacolato soprattutto da barriere non tariffarie: normative divergenti su professioni, IVA, appalti pubblici e sistemi giudiziari. Queste disomogeneità continuano a rendere difficile e costoso per imprese e cittadini operare liberamente tra Paesi, in particolare nel settore dei servizi. Eppure, mai come oggi, in un contesto segnato da guerre commerciali, servirebbe un mercato interno più dinamico – soprattutto considerando che il modello di crescita basato sull’export, emerso dopo la crisi dell’eurozona nei primi anni Dieci, appare ormai superato.
A un attivismo delle istituzioni europee, nei limiti dei poteri che ad oggi dispongono, e a una chiarezza teorica su cosa andrebbe fatto per migliorare la funzionalità di un’Europa federale aumentando le competenze delle sue istituzioni, corrisponde la difficoltà sul piano politico nel convincere le opinioni pubbliche che un rafforzamento dell’architettura europea sia, in primis, auspicabile.
Nonostante il quadro analitico sia chiaro e le proposte tecniche esistano, l’ascesa dei populismi nazionalisti sembra ormai difficilmente invertibile, non tanto per la forza elettorale contingente dei singoli leader (che rimane volubile in tempi in cui i cicli politici diventano sempre più brevi), quanto per la profondità con cui certe narrazioni sono penetrate nell’immaginario collettivo. Le opinioni pubbliche sono state convinte che l’Europa “non può funzionare”, generando così un paradosso: le istituzioni comunitarie, per funzionare pienamente, avrebbero bisogno di più integrazione; ma proprio le loro difficoltà sono strumentalizzate per impedirla.
Questo articolo non intende analizzare le radici storiche e sociologiche del populismo, già ampiamente trattate altrove. Ma se questa sarà l’ennesima occasione mancata per l’Europa, sarà anche la conferma che la sconfitta culturale del progressismo ha un costo tangibile e concreto.
Una piattaforma culturale, una rivista e uno spazio di approfondimento per capire il presente.
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