Politiche monetarie: una prospettiva globale

La crisi economica e finanziaria del 2008 ha causato gravi danni all’economia globale e non pochi grattacapi alle autorità mondiali. La soluzione economica che è stata concretamente adottata per affrontare la crisi è stata di inondare i mercati di liquidità attraverso politiche monetarie espansive sempre più aggressive. Dopo avere portato i tassi di interesse di riferimento a zero, si è cercato di sfuggire alla cosiddetta trappola della liquidità attraverso operazioni di politica monetaria non convenzionali. Le banche centrali di tutto il mondo, ognuna a modo suo, hanno trovato un modo per costringere il famoso cavallo di Keynes1 ad abbeverarsi in modi per lo meno alquanto curiosi, come per esempio in Svizzera e nell’Unione Europea portando i tassi di interesse in territorio negativo. D’altra parte la FED ha lanciato tre operazioni di QE, la BOJ affianca politica monetaria e fiscale espansive e sempre più insistentemente ci si aspetta interventi massici anche da parte della PBoC.

Quali gli effetti delle politiche monetarie espansive? Da un punto di vista teorico i principali effetti di una politica monetaria espansiva sono l’aumento della liquidità e l’abbassamento dei tassi di interesse. Il conseguente incentivo agli investimenti produttivi ed all’attività del credito dovrebbero fornire stimoli sufficienti sia dal lato della produzione che da quello della domanda per rilanciare l’economia reale. L’aumento della liquidità dovrebbe inoltre causare un conseguente aumento dell’inflazione in termini tali da evitare possibili scenari deflazionistici e da fornire ulteriore stimolo a produzione e consumi. Infine il deprezzamento della moneta favorisce le esportazioni e la sostituzione delle importazioni con prodotti nazionali. E questi sarebbero i pro.

Un eccessivo utilizzo di politiche monetarie espansive può d’altronde diventare problematico: una volta che l’economia reale si assuefa alla stampella monetaria questa diventa una sorta di droga. Gli investimenti aumentano in modo eccessivo per finanziare attività scarsamente produttive (seppure ancora sostenibili per un livello di tassi pari a 0) e finanziate a debito. L’eccesso di liquidità porta al formarsi di bolle finanziarie che moltiplicano le esposizioni di tutti gli operatori nell’illusione che il rialzo sia eterno. Storicamente prima o poi i nodi sono sempre venuti al pettine, vuoi con un eccesso di inflazione oppure con l’ultima crisi finanziaria e, per dirla con le parole di Warren Buffet, è proprio quando si ritira la marea che si scopre chi sta nuotando nudo.

Da quanto detto risulta quindi che le politiche monetarie espansive siano strumenti da utilizzare con cautela, una sorta di kit di pronto soccorso che può sopperire in modo estremamente efficace a squilibri temporanei di breve termine ma che non può essere utilizzato in maniera perenne. Il problema di quale sia il giusto limite temporale e quantitativo entro cui limitare l’uso di queste politiche è d’altra parte un discorso estremamente spinoso. Analizziamo ora alcuni esempi concreti.

Partiamo dagli USA. In seguito alla crisi finanziaria del 2008, le politiche monetarie espansive adottate dalla FED hanno avuto effetti positivi sull’economia statunitense. Gli interventi della Banca Centrale Statunitense sono stati massicci e prolungati nel tempo e sono consistiti dapprima in una riduzione a zero dei tassi di interesse ed in seguito in tre round di acquisti di titoli di stato (Quantitative Easing, QE) datati 2008, 2010 e 2012 che hanno portato gli attivi detenuti da questa istituzione dai circa 700-800 miliardi di dollari pre crisi ai 4.500 miliardi di dollari di fine 2014. Fin’ora l’effetto positivo di queste operazioni è evidente: il PIL USA cresce a un ritmo maggiore del 2% annuo mentre il tasso di disoccupazione è vicino al 5%. I bassi tassi rendono sostenibile un debito pubblico intorno al 100% (che solo ultimamente ha dato qualche preoccupazione a causa della legge che ne fissa un tetto) e l’abbondante liquidità sostiene i corsi di borsa ed il settore immobiliare.

Come si accennava sopra le politiche monetarie ultraespansive possono tuttavia causare anche alcuni effetti collaterali. Uno dei principali fattori scatenanti della crisi finanziaria del 2008 è stato infatti l’utilizzo prolungato della politica monetaria espansiva in un ciclo economico favorevole. Dal 2000 al 2006 i tassi di interesse USA sono stati molto bassi: esattamente come descritto sopra, ciò ha creato l’illusione di un orizzonte temporale indefinito di vacche grasse denominato grande moderazione (great moderation). Spinta da una politica monetaria lassista l’economia si è sempre più finanziarizzata ed esposta al leverage; l’inevitabile scoppio della bolla è datato 2008.

Sembra lecito domandarsi se le politiche monetarie espansive attuate dopo la crisi stiano avendo simili effetti collaterali. E’ chiaro che la situazione economica della crisi del 2008 era eccezionale e giustificava l’uso della leva monetaria; ciò che viene messo in dubbio è se non si stia un po’ esagerando. Per esempio ora che l’economia statunitense si sta riprendendo, la FED sembra mostrare poco polso nel prendere decisioni impopolari. I ritardi rispetto agli annunci sul tapering di Bernanke e sul rialzo dei tassi da parte della Yellen fanno pensare che ancora una volta la FED potrebbe essere troppo indulgente troppo a lungo verso i mercati finanziari e non trovare in tempo la forza per adottare l’impopolare decisione di rialzare i tassi. Con un tasso di disoccupazione al 5% e un’inflazione core quasi al 2%, si è fatto notare che l’inflazione non core è vicina allo 0% a causa del ribasso del petrolio e quindi non è bene rialzare i tassi. Inoltre la crisi estiva cinese ha offerto un altro valido motivo per ritardare la stretta. L’economia mondiale non sarà mai perfetta e ci saranno sempre motivi per rimandare ma rimandare troppo indefinitamente può diventare un grave pericolo.

Un inconveniente molto evidente dell’abbondante espansione della base monetaria e del ritardo nel restringerla emerge chiaramente nel caso ci si chieda quando e come sarà riassorbita l’enorme quantità di denaro messa in circolazione. Inoltre come potrebbe la FED reagire a una possibile crisi? I tassi sono già a zero. Il debito pubblico è alto e la leva fiscale è difficilmente praticabile. I dollari in circolazione sono già più che sufficienti ed intraprendere un altro QE rischia di fare scoppiare il cavallo di Keynes… Affrontare una crisi anche lieve potrebbe essere un problema notevole ed in tale contesto anche un lieve raffreddore potrebbe trasformarsi in un più grave inconveniente come sta mostrando il crollo borsistico estivo.

Consideriamo ora la situazione europea. Rispetto agli USA il ciclo economico europeo è in ritardo in tutti i sensi. La ripresa economica inizia ad intravedersi solamente nel corso del corrente anno 2015 così come solamente da quest’anno la BCE ha intrapreso un’operazione di QE che la porterà ad acquistare circa 1.000 miliardi di euro in titoli pubblici dell’Eurozona.

Il ritardo rispetto agli USA sembra essere principalmente dovuto alla refrattarietà della Germania ad intraprendere politiche monetarie espansive. Il punto di vista tedesco è argomentabile in vari modi di cui il più sincero sembra essere la mancanza di fiducia nei suoi partner. Per quanto unilaterale questa posizione contiene alcuni elementi di verità. Analizzando la situazione del nostro paese storicamente si vede come i problemi dell’Italia in termini di competitività ed economia “reale” siano stati per decenni affrontati con politiche monetarie espansive volte a deprezzare la valuta per rendere nuovamente competitivi a livello internazionale settori in realtà scarsamente produttivi che avevano invece bisogno di un ripensamento più radicale. In aggiunta alla leva monetaria, un’abbondante politica fiscale ha accumulato disavanzi per finanziare una spesa pubblica spesso improduttiva il cui peso si scarica ora sulla generazione presente e non su quella passata che ne ha beneficiato. La classe politica ha all’epoca privilegiato logiche che, se a breve termine le garantivano un notevole consenso, creavano però al tempo stesso squilibri strutturali.

Potrebbe essere interessante chiedersi se l’austerità sia veramente necessaria oppure se questo sia un falso problema che si sarebbe risolto da solo perseverando in politiche fiscali e monetarie espansive. La questione potrebbe essere dibattuta a lungo. Un caso emblematico è forse quello del Giappone. Giunto ad un livello Debito/Pil intorno al 240%, è difficile per questo paese rinunciare alle stampelle delle politiche monetaria e fiscale. Le cosiddette due frecce del premier Shinzo Abe (politica monetaria e fiscale aggressive) stanno riducendo la sensazione di urgenza di riforme più radicali mettendo in ombra la terza freccia (riforme strutturali). I programmi di acquisti della BOJ sono diventati così enormi da doversi rivolgere, oltre al mercato del reddito fisso, anche a quello azionario: la BOJ sta infatti acquistando ETF sul mercato borsistico giapponese. La notizia che dopo la crisi cinese di questa estate sono allo studio ulteriori misure espansive fiscali e monetarie fa festeggiare i mercati ma per quanto potrà durare? Il trend demografico debole ed aziende troppo abituate alle periodiche svalutazioni dello yen potrebbero, nel medio lungo termine, mettere in seria difficoltà l’economia giapponese.

Tornando all’Europa, il comportamento della Germania potrebbe inoltre comportare squilibri anche da un punto di vista politico. Giusto o no, durante la crisi è sempre più emerso un rapporto di tipo quasi gerarchico tra la Germania ed i suoi partner. Il gioco creditore-debitore ha spaccato in due blocchi l’Europa di cui quello del nord ha piena capacità decisionale mentre quello del sud sembra, seppure capace di avanzare proposte, interdetto dal prendere decisioni attuative. La crisi dei rifugiati mostra chiaramente questa dinamica in quanto l’Europa sembra essersi accorta di questo problema solamente da quando la Germania si è espressa a riguardo criticando il principio di Dublino e adottando la coraggiosa ma unilaterale decisione di accogliere una grande quantità di profughi. Da tempo l’Italia si esprimeva a riguardo ma solamente convincendo la Germania dell’urgenza di questo tema è riuscita ad ottenere l’attenzione dell’Europa. Lo squilibrio nei rapporti di forza sta creando notevoli tensioni politiche all’interno dell’Europa come chiaramente dimostra l’ascesa dei partiti euroscettici, il caso greco ed il prossimo referendum dell’Inghilterra sul suo futuro europeo.

La tensione dei rapporti tra le nazioni europee si è riflessa anche in ambito di politica monetaria. In questo caso il potere di adottare una decisione spetta solamente alla BCE, la quale per statuto è indipendente dai governi. L’azione della BCE è riuscita nel corso della crisi a conciliare le istanze dei due blocchi europei in modo singolare. La politica monetaria è stata in questo periodo infatti molto più prudente che negli USA seppure si sia al contempo caratterizzata per l’adozione di numerose misure espansive. Il taglio dei tassi, l’SMP e le LTRO hanno dato un moderato supporto all’economia europea, come richiesto dai paesi periferici, senza tuttavia eccedere e mettere sotto pressione l’inflazione, come richiesto dalla Germania. Anche in questo caso d’altra parte il punto di vista tedesco è forse risultato più forte in quanto ad oggi è chiaramente più realistico il rischio deflazione rispetto a quello di inflazione. Riconosciuto questa tema, la BCE è stata tuttavia capace di intervenire adottando un programma di QE da circa 1.000 miliardi denominato PSPP, a cui si è accennato ad inizio paragrafo, per di più ottenendo il consenso della maggior parte dei paesi del nord Europa.

All’interno dell’UE la BCE sembra quindi essersi dimostrata una delle poche istituzione capaci di conciliare le istanze dei diversi paesi europei, creando intorno a sé un consenso che ne ha fatto un punto di riferimento a livello politico. E’ stata infatti la BCE a farsi garante della stabilità europea nel periodo della crisi degli spread quando l’Unione stessa veniva messa in dubbio: fu infatti nel 2012 che Draghi, annunciando il varo del programma OMT, affermò che “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Nonostante il deficit democratico che molti rimproverano alla BCE, questa istituzione tecnica si sta in concreto dimostrando in grado di sostenere il disegno europeo a fronte di democrazie nazionali che, spinte dai diversi interessi dei singoli stati, faticano a comportarsi in modo ragionevole.

Ed infine qualche considerazione riguardo la Cina. La Cina sta completando una fase economica detta fordista. Quando un paese emergente inizia a svilupparsi economicamente le opportunità sono enormi: è necessario costruire strade, nuove abitazione per la popolazione rurale che si inurba, le case si riempiono di TV e frigoriferi e i garage di macchine. Una volta però che le case e i garage sono pieni, è necessario un salto di qualità. Da un modello di produzione tipico della seconda rivoluzione industriale basato sulla produzione in larga scala ma a basso contenuto qualitativo è necessario passare a un modello di produzione più selettivo, smaltire in qualche modo l’eccesso di capacità accumulato e riconvertirlo in processi produttivi basati più sulla qualità che sulla quantità. Il processo con cui ciò avviene non è affatto scontato né facile. La fase economica che la Cina si appresta ad attraversare è comunemente denominata trappola del reddito medio: con questa espressione si fa riferimento alla difficoltà degli emergenti di percorrere “l’ultimo miglio” del processo che li porterebbe a divenire sviluppati.

La situazione economica cinese mostra chiaramente la cosiddetta trappola del reddito medio. Le necessità di produzione in termini quantitativi hanno portato a forti investimenti finanziati a debito. La precaria situazione finanziaria delle grandi imprese pubbliche e delle amministrazioni locali è ben nota e diventerà sempre più difficilmente gestibile a causa della saturazione del mercato domestico dei prodotti tipicamente fordisti. Il rallentamento economico reale diventa sempre più evidente e il problema della classe politica cinese non sarà come evitarlo ma come gestire la fase del cosiddetto atterraggio morbido (soft landing) in modo tale da sviluppare un modello economico più equilibrato e da creare una ricchezza interna che stimoli i consumi di prodotti di qualità.

Quale potrebbe essere il ruolo della politica monetaria all’interno di questo contesto? La politica monetaria espansiva potrebbe regalare notevoli benefici. Durante la difficile fase di riconversione l’espansione monetaria potrebbe sostenere gli investimenti evitando che crollino in modo eccessivo e supportare il debito privato e delle amministrazioni locali per evitare una crisi finanziaria ed un doloroso processo di deleveraging. D’altra parte tale supporto potrebbe far mancare il pungolo dell’urgenza delle riforme strutturali e far dimenticare alle amministrazioni locali la necessità di ridurre il debito a scapito del consenso politico. Lo stimolo agli investimenti potrebbe venire incanalato in faraoniche quanto improduttive opere pubbliche che, sebbene possano sostenere l’economia nel breve termine, causerebbero un incremento del debito anche a livello statale finendo solamente per rimandare la resa dei conti per gli squilibri strutturali reali.

In conclusione il dibattito riguardo l’opportunità o meno di politiche monetarie espansive non dovrebbe essere impostato solamente a livello teorico su posizioni aprioristiche e magari moraleggianti, creditori contro debitori e solidarietà contro dovere. E’ chiaro che in alcuni casi la politica monetaria espansiva è cosa buona e giusta (l’intera comunità economica riconosce che sarebbero state necessarie per esempio durante la crisi del 1929) ed in altri no (eccessivo uso della politica monetaria negli anni della forte inflazione della lira italiana). Stabilire in concreto in quali casi ed entro quali limiti sia bene utilizzare lo strumento monetario è una questione estremamente interessante con implicazioni molto forti anche non meramente economiche.


1 Fu infatti Keynes, riferendosi all’eccessivo utilizzo di politiche monetarie espansive, a dire che stampare moneta è come portare un cavallo ad abbeverarsi: una volta fatto ciò non è possibile obbligarlo a bere. Allo stesso modo stampare moneta è possibile, ma nel caso si esageri questa operazione di stimolo diventa in sostanza inefficace.


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Nato nel 1991, ha conseguito la maturità presso il liceo scientifico Augusto Righi di Bologna, quindi la laurea triennale in Economia e Finanza e la magistrale in Finanza Intermediari e Mercati presso l’Università di Bologna. Durante il periodo universitario ha fatto parte del Collegio Superiore dell’Università di Bologna. Ha collaborato con la rivista elettronica Il Chiasmo e ho svolto stage presso l’azienda bolognese Prometeia e in Banca di Bologna.

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