Scritto da Franco Bruni
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Questo articolo riprende alcuni dei temi al centro dell’ultimo libro di Franco Bruni: Oltre le colonne d’Ercole. Ripensare le regole della politica monetaria, edito nel 2023 da Egea.
Che il mondo sia meno coeso di quanto sarebbe opportuno per generare pace e prosperità è più che ovvio. È diventato ancor più vero dopo che la globalizzazione e il multilateralismo hanno subito le conseguenze sia dei loro difetti e carenze che dei grandi shock globali, economici, ecologici e geopolitici dell’ultimo ventennio. Quanto all’Europa, fatto salvo il miracolo che da settant’anni consente la sua progressiva integrazione e nonostante i grandi sforzi di unità economica, politica e civile fatti di fronte alla pandemia e alla guerra in Ucraina, la sua coesione pare indebolirsi, per la pressione dei populismi nazionalistici e per l’ancora insufficiente convergenza della cultura politica dei Paesi membri, anche quelli principali.
Nello scenario degli ultimi anni, le vicende delle politiche delle principali banche centrali del mondo hanno avuto una visibilità maggiore del solito, soprattutto per i loro interventi seguiti allo shock pandemico, l’improvvisa inflazione del 2022-2023 e il seguente, grande rialzo dei tassi. Quest’ultimo, d’altro canto, non è andato molto oltre la correzione di un lungo periodo di tassi anormalmente bassi in tutto il mondo, cominciato dopo la grande crisi finanziaria del 2007-2008. Sicché, guardando al futuro, il tema monetario oggi si chiama “normalizzazione”: quali saranno le strategie monetarie dei prossimi anni, in che senso torneranno “normali”, come interagiranno con la geopolitica e con le crepe della coesione globale ed europea. In che misura potranno contribuire a frenare i processi disgregativi politici ed economici che oggi ci preoccupano? Per tentare qualche risposta occorre prima intendersi su in che cosa consista la politica monetaria; e in che cosa dovrebbe consistere.
Verso una “normalizzazione” delle politiche monetarie
Le banche centrali sono nate due secoli fa soprattutto per aiutare i governi a finanziarsi stampando moneta. Ma sono diventate veramente importanti solo quando, a cavallo fra il XIX e il XX secolo, i sistemi finanziari si sono espansi, intrecciati e complicati, per finanziare lo sviluppo industriale in tutto il mondo.
Mentre la vivace e innovativa crescita delle economie creava tante opportunità ma anche tanti rischi, che finivano nel bilancio delle banche, si trattava soprattutto di intervenire sulle banche regolando la loro liquidità, per evitare che rischiassero il fallimento, per salvarle dal fallire quando meritavano di essere salvate, per gestire gli shock dopo il fallimento di alcune banche, per assicurare che il sistema dei pagamenti rimanesse senza intoppi e fosse efficiente; nonché per controllare il corso dei tassi di cambio che allora – con le monete convertibili più o meno indirettamente in metalli preziosi – equivaleva al controllare l’inflazione oggi.
La Banca d’Inghilterra fu pioniera nello sviluppare il central banking in un mondo dove da Londra, con emissioni e operazioni di nuove tipologie, si finanziava un capitalismo super-innovatore, in grande espansione e con grandi rischi; si facevano convergere capitali per la costruzione di ferrovie in Sud America, e altre meraviglie della continua rivoluzione industriale. C’era bisogno di chi tenesse ordine nei mercati e fosse, quando la situazione e le banche lo meritavano, prestatore di ultima istanza, obbedendo il più possibile alle regole di Bagehot, seguendo le quali la banca centrale fornisce liquidità alle banche senza limiti – anche se per periodi brevi – ma a tassi di interesse elevati, cioè che disincentivano l’indebitamento non essenziale, e contro buone garanzie.
È solo nel secondo dopoguerra che, gradualmente, la politica monetaria si è incaricata di aiutare i governi a stabilizzare il ciclo economico, aumentando la liquidità quando l’economia rallenta e viceversa. Dopodiché sono subentrati due fenomeni.
Innanzitutto la stabilizzazione del ciclo è diventata sempre più difficile, soprattutto perché, col complicarsi e l’internazionalizzarsi dei mercati finanziari e della gestione bancaria, gli impulsi monetari quantitativi raggiungono l’economia reale con effetti sempre più difficili da prevedere nei tempi, nell’intensità, perfino nel segno. Aumenti o diminuzioni del credito possono anticipare o ritardare anche di molto le manovre delle banche centrali e giungere a segno quando già occorrerebbe la manovra opposta. Nella prima parte del 2024, ad esempio, sta progressivamente manifestandosi una stretta del credito bancario e finanziario, proprio quando l’inflazione e la crescita sembrerebbero volere il contrario. Con la digitalizzazione pervasiva dei mercati finanziari e dei pagamenti, questa difficoltà nella trasmissione della politica monetaria è accresciuta: la velocità di circolazione della moneta e del credito diventa meno controllabile, la localizzazione della liquidità può essere cambiata istantaneamente dagli operatori, le decisioni della banca centrale possono essere meglio resistite dagli intermediari e dai loro clienti. Inoltre, i secondi, spostando bruscamente e contemporaneamente i loro fondi, possono mettere in difficoltà la liquidità dei primi, sicché la digitalizzazione è anche diventata, al netto dei suoi esiti positivi per la crescita e l’innovazione, una minaccia specifica per la stabilità finanziaria.
L’andamento quotidiano della liquidità del sistema economico è oggi determinato più dal comportamento delle banche e dalle valutazioni dei rischi degli investitori che dalle decisioni delle banche centrali. Tassi molto bassi e liquidità sovrabbondante possono rimanere senza conseguenze reali per molto tempo, come è successo sia prima della crisi Lehman che dal 2015 fino a dopo la pandemia; per poi, d’improvviso, scaricare perversamente i loro effetti con crisi finanziarie e/o inflazione. È vero, pur se in misura minore, anche il contrario: gli effetti di una stretta monetaria possono essere poco avvertiti per tempi lunghi e incerti e raggiungere l’economia reale in un momento inopportuno. Per sostenere l’efficacia della loro insistenza espansiva, le banche centrali hanno citato i risultati di esercizi econometrici controfattuali che mostrerebbero come, senza gli stimoli monetari, il ciclo e i prezzi sarebbero pericolosamente precipitati. Comunque, come esse stesse ammettono, i loro prolungati stimoli, hanno avuto rilevanti effetti indesiderati e hanno creato quell’eccesso di liquidità che ha infragilito il sistema finanziario e favorito la fiammata di inflazione del 2022-2023; che, a sua volta, le ha poi costrette a un brusco e controverso rialzo dei tassi.
Contemporaneamente a – e nonostante – questo fenomeno di crescente difficoltà della moneta e dei tassi nell’influenzare il ciclo, è successa anche un’altra cosa: le ambizioni delle autorità monetarie nell’influenzare l’andamento di medio periodo dell’economia reale sono cresciute oltre i confini del logico, creando anche un pericoloso canale di intimità con i governi che chiedono moneta a buon mercato in abbondanza per cercar consenso spendendola. E pare essersi ridotta anche l’indipendenza della politica monetaria dagli operatori di mercato, che amano il denaro facile e con esso speculano e rigonfiano i prezzi dei titoli, nonché dalle imprese che desiderano massimizzare la leva investendo denaro a debito anziché il capitale proprio.
La normalizzazione, il ritorno a un’ortodossia modernizzata, che ho avuto modo di discutere anche in due libretti pubblicati appena dopo la crisi Lehman e appena dopo la crisi pandemica (L’Acqua e la spugna, Egea 2010 e Oltre le Colonne d’Ercole, Egea 2023), richiede di tornare al ruolo cruciale del central banking, che va spiegato chiaro all’opinione pubblica: un ruolo di stabilizzatore finanziario, di cauto ma abile e veloce prestatore di ultima istanza a breve termine, di vigilante sulla tumultuosa innovazione finanziaria, attento ma capace di non scoraggiarla.
Un ruolo oggi più necessario che mai, perché i rischi dell’innovazione e il problema della liquidità sono tornati protagonisti. Un ruolo che va svolto in grande indipendenza dalla politica, dai mercati e dagli intermediari. Un arbitro può far molto per rendere più bella una partita di calcio, se interpreta in modo intelligente ma rigoroso il suo ruolo molto specifico: deve stare invece attento a che la partita non diventi brutta per colpa del suo protagonismo. Si tratta di mantenere la stabilità dei prezzi e quella finanziaria, che si sostengono vicendevolmente, e far funzionare bene quello che sta diventando un variegato, competitivo, delicatissimo sistema dei pagamenti. In effetti, lo Statuto della Banca Centrale Europea considera la stabilità finanziaria un obiettivo complementare a quella dei prezzi e insiste sul fatto che il perseguimento di entrambe è il modo specifico e migliore con cui la politica monetaria può contribuire alla crescita reale.
Trent’anni fa ero fra coloro che temevano l’affiancamento della politica di vigilanza a quella monetaria, per il pericolo che l’inevitabile assalto degli interessi speciali e politici che deve affrontare la vigilanza finisse per sporcare l’indipendenza della politica monetaria. Oggi sono invece convinto che l’affiancamento molto collaborativo di politica monetaria, regolamentazione e vigilanza sugli intermediari e i mercati sia essenziale per affrontare i tempi nuovi. L’obiettivo della stabilità finanziaria cresce di importanza ed è sempre più collegato agli strumenti e agli obiettivi della politica monetaria. La banca centrale non è l’unica a essere responsabile della stabilità finanziaria – basti pensare alla responsabilità cruciale della politica di bilancio – ma la sua azione è di gran rilievo e molto collegata al controllo dell’inflazione che avviene con la creazione di moneta e la manovra dei tassi di interesse.
Tutto ciò, francamente, non lascia molto spazio alla stabilizzazione dell’economia reale, se non: a) in casi eccezionali di crisi violente da cauterizzare subito con liquidità senza limiti (ad esempio, la prima fase della crisi pandemica): senza limiti ma per periodi molto limitati, dopodiché la liquidità va sollecitamente riassorbita; b) di continuo, proprio per il fatto di creare un clima di stabilità nominale dove, oltretutto, sono più efficaci gli stabilizzatori automatici, fra i quali il saldo del bilancio pubblico, che andrebbero potenziati, e dove interventi specifici della politica fiscale possono meglio rafforzarne l’effetto.
In che modo la politica monetaria e finanziaria europea, ben normalizzata, può influire sulla coesione delle relazioni internazionali? Si può pensarne il contributo sia alla coesione globale che a quella dell’eurozona e dell’Unione Europea.
Il contributo della politica monetaria europea alla coesione globale
Per quanto detto più sopra, il futuro della politica monetaria va considerato insieme a quello, più ampio e comprensivo, delle politiche finanziarie e di regolazione. Sono quindi cruciali le istituzioni finanziarie internazionali multilaterali e tutti i rapporti finanziari dell’Unione Europea con le loro politiche. Le strategie di politica monetaria, intesa in senso stretto come manovra di tassi e liquidità, prendono significato solo nell’ambito di una architettura finanziaria internazionale ben coesa, che miri alla stabilità, all’efficienza dell’allocazione delle risorse, alla crescita inclusiva e sostenibile.
Se si tratta di contribuire a migliorare la coesione globale, è indispensabile che la governance delle istituzioni come il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale venga radicalmente modificata. L’Europa può fare molto in questa direzione. Non è un compito diretto della Banca Centrale Europea ma dei governi nazionali e comunitario; la banca centrale dovrebbe però insistere, fino a divenire irresistibile, nel proporre ai politici di impegnarsi in questa direzione, dare suggerimenti tecnici e giuridici e fornire la sua competenza anche per la diplomazia necessaria. Senza riformare le principali istituzioni finanziarie multilaterali, difficilmente si possono convogliare e gestire correttamente le risorse indispensabili per aumentare la coesione globale, far fronte alle transizioni ecologica e digitale e alla crisi debitoria dei Paesi meno sviluppati.
La riforma potrebbe articolarsi su vari fronti. I due principali, a mio avviso, sono la redistribuzione dei diritti di voto e la modifica radicale del ruolo e della composizione del Consiglio esecutivo del Fondo Monetario Internazionale e del Consiglio di amministrazione della Banca Mondiale. Sul primo fronte il ruolo dell’Europa è davvero decisivo perché sono i Paesi membri dell’Unione ad avere una proporzione eccessiva di voti, rispetto al loro peso attuale nell’economia mondiale; sono voti che vanno redistribuiti ai Paesi oggi divenuti grandi protagonisti dell’economia mondiale e molto sottorappresentati: Cina, India e Brasile sono ovviamente fra questi. Una formula che dia i voti guardando anche al peso della popolazione dei Paesi potrebbe dare un risultato adeguato. Il “sacrificio” di voti europei sarebbe ampiamente compensato dal fatto di attribuirli unitariamente all’Unione anziché ai singoli Paesi membri, esercitandoli dunque unitariamente e con maggior autorevolezza. Un maggior peso finanziario del Global South, un insieme di Paesi che ha ben poco in comune al di fuori dal desiderio di non esser parte di blocchi geopolitici contrapposti, gioverebbe al progredire della qualità del multilateralismo politico.
Inoltre, questa iniziativa di riforma dei diritti di voto nelle istituzioni finanziarie multilaterali, rafforzerebbe la voce europea nel chiedere la riforma del ruolo e della composizione dei loro direttivi. Il ruolo, oggi affidato a riunioni molto frequenti di direttori residenti a Washington e rappresentanti del governi nazionali, è sostanzialmente amministrativo, mentre dovrebbe diventare strategico. I rappresentanti non dovrebbero risiedere presso le istituzioni, dovrebbero fare poche riunioni all’anno ma di gran rilievo, concentrandosi sulle strategie. Nei non-resident board anche i Paesi meno sviluppati, che non possono privarsi dei loro esponenti più qualificati, potrebbero avere rappresentanti autorevoli. La qualità dei direttivi crescerebbe così come l’autonomia amministrativa delle istituzioni, le quali potrebbero ambire davvero a impostare strategicamente il governo della cooperazione monetaria e finanziaria mondiale.
Si tratta dunque di riforme tecnico-organizzative, che l’Europa potrebbe promuovere con decisione, ma il loro significato politico, e le relative conseguenze, sarebbero molto rilevanti per la coesione economico-finanziaria e il coordinamento monetario internazionali.
Il contributo della politica monetaria europea alla coesione dell’Unione e dell’eurozona
Anche sul fronte interno non è la Banca Centrale Europea a portar responsabilità di un maggior sforzo di coesione finanziaria che, peraltro, avrebbe profonde conseguenze politiche e sull’economia reale. È un compito degli Stati nazionali, della Commissione e del Consiglio europeo. La BCE dovrebbe comunque insistere nel promuovere e nel partecipare da vicino alle riforme e alla loro messa in opera.
Il da farsi è ben noto e continuamente ripetuto, senza rilevanti sequitur, nelle più diverse occasioni, in tutti i progetti di avanzamento dell’integrazione europea, di rafforzamento del mercato unico e del ruolo globale dell’euro. Si tratta di completare l’Unione Bancaria Europea (UBE) e accelerare l’Unione Europea dei Mercati dei Capitali. Ormai lo auspicano a voce e per iscritto anche coloro che non sapevano – e forse non sanno ancora – di che cosa si tratta: ma nulla succede, nessuna rilevante decisione politica viene presa per muoversi in queste direzioni. Vengono solo distribuiti piccoli ostacoli poco visibili per evitare di cedere poteri su fronti dove i governi nazionali non vogliono perderli, nuocendo così all’interesse nazionale e internazionale.
Senza le due unioni, l’Unione Europea e l’eurozona rimangono mercati finanziari frammentati lungo i confini nazionali, anche là dove circola la stessa moneta. Un euro depositato in una banca tedesca non è identico a un euro depositato in una banca italiana se le banche dei due Paesi non sono regolamentate identicamente da regole comuni e se le eventuali crisi bancarie non sono gestite con criteri identici in modo accentrato. Per ora non lo sono; ancor meno uniformi sono le regole dei mercati dei titoli azionari e obbligazionari nonché le legislazioni societarie. Le resistenze dei Paesi membri a cedere al centro poteri politicamente importanti rimangono un ostacolo insuperato. A essere unitaria è solo la vigilanza sul rispetto delle regole e sulla stabilità delle banche, esercitata più o meno direttamente dalla Banca Centrale Europea: che, per altro, è il risultato sorprendente di una riforma molto delicata e complessa, decisa nel 2012 e realizzata in solo due anni, dimostrando fra l’altro che, quando c’è la volontà di provvedere, anche la politica europea può rivelarsi potente.
Anche su questo fronte si tratta dunque di riforme apparentemente tecniche ma di grande significato politico. Indispensabili per fare del mercato finanziario europeo un polmone mondiale efficiente, anche al servizio delle necessità extraeuropee. Un mercato capace di attirare e accogliere le grandi emissioni finanziarie necessarie per finanziare i beni comuni europei, le grandi transizioni ecologiche e digitali, nonché le esigenze di ristrutturazione e riduzione dei debiti dei Paesi extraeuropei più in difficoltà, più poveri e con oneri finanziari insopportabili. Sarebbero dunque riforme interne all’Unione Europea, che farebbero fare un gran salto di qualità all’unità del mercato interno, ma che sarebbero di rilievo anche per la coesione globale.
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