Banche centrali e monetizzazione del debito
- 25 Giugno 2021

Banche centrali e monetizzazione del debito

Scritto da Ludovico Di Traglia

10 minuti di lettura

Il presente articolo vuole analizzare le principali proposte di politica monetaria rivolte a scongiurare il deterioramento dei saldi di finanza pubblica dei Paesi aderenti all’Unione Europea, attraverso una rivisitazione delle attuali proposte e ricerche provenienti da diversi economisti di fama internazionale. A tale scopo ci si focalizzerà sulla proposta di De Grauwe e Diessner circa la monetizzazione del debito integrando questa con i suggerimenti avanzati da Blanchard e Pisani-Ferry. Nel farlo ci si propone di compiere una critica, discorrendo brevemente sulle misure messe in atto dalle altre Banche centrali, rispetto al blocco ideologico in merito all’utilizzo della monetizzazione per pagare una parte del debito pubblico derivante dall’attuazione di politiche economiche espansive al fine di fronteggiare gli effetti dati dallo shock Covid-19.

La monetizzazione è stata lungamente utilizzata, specie nel periodo di tempo che intercorrere tra la fine degli accordi di Bretton Woods – accordi internazionali firmati dalla maggioranza dei Paesi industriali nel 1944 per garantire un sistema di scambi di valute monetarie basate sulla piena convertibilità del dollaro – e la crisi petrolifera della metà degli anni Settanta, indotta dagli avvenimenti geopolitici in Medio Oriente. Il procedimento di monetizzazione del debito permetteva ai governi nazionali di pagare il proprio debito pubblico stampando nuova moneta. La Banca centrale nazionale acquistava titoli di debito, emessi dal governo, emettendo nuova moneta e generando un aumento della base monetaria, ovvero la quantità materiale di banconote e monete avente corso legale. L’aumento di moneta, a parità di domanda di beni e servizi, porta i consumatori ad anticipare i propri acquisti, quindi ad un aumento della domanda. A tale aumento, a parità di offerta, corrisponderà un aumento dei prezzi. Tuttavia, questo aumento, vista la decisione della Banca centrale di incrementare l’offerta di moneta a parità della sua domanda, sarà accompagnato da un contestuale aumento dei tassi d’interesse. A ciò si aggiungerà, secondo la teoria monetarista, un incremento dell’inflazione dettato dal comportamento razionale dei consumatori che anticiperanno i loro acquisti (avendo maggiore moneta). Inoltre, secondo la teoria delle aspettative auto avverantesi, gli agenti economici (famiglie, investitori, risparmiatori, ecc.) vedranno al rialzo le loro aspettative sull’inflazione poiché la decisione iniziale di aumento dell’offerta di moneta è legata ad un obiettivo di bilancio piuttosto che ad un reale fabbisogno di moneta. Tali politiche monetarie finalizzate alla gestione del debito pubblico, in un contesto monetario fortemente compromesso dalla fine della piena convertibilità del dollaro e da un’elevata incertezza data dal deterioramento dello scenario geopolitico in Medio Oriente, determinarono l’accentuarsi di crisi economiche causate da livelli di iperinflazione con un aggravamento dell’andamento del PIL, del potere d’acquisto e dell’occupazione.

Solo a partire dal 1992 Rogoff coniò nella politica monetaria il termine “indipendenza” in riferimento ad una Banca centrale. Rogoff sostenne che le crisi economiche, generate da stagflazione ed iperinflazione, nel ventennio precedente erano principalmente causate dalla scelta del policymaker d’influenzare le decisioni della Banca centrale. I governi nazionali chiedevano alla Banca centrale di emettere moneta, aumentandone l’offerta sul mercato, per pagare il disavanzo pubblico anche quando la domanda di moneta da parte degli agenti (famiglie, imprese, ecc.) era bassa o invariata. Questo faceva sì che chiunque, dai lavoratori che contrattavano incrementi salariali maggiori, a chi rinegoziava i propri prestiti o mutui, considerava che il policymaker avrebbe sempre e comunque portato il tasso d’inflazione ad aumentare anche per via del suo obiettivo intrinseco di ridurre la disoccupazione[1] (per via del trade-off esistente tra disoccupazione ed inflazione, descritto nella Curva di Philips). Tutto ciò rendeva, per Rogoff, le aspettative degli agenti (investitori, famiglie, risparmiatori, imprese) circa l’inflazione, come auto avverantesi.

Col passare degli anni, fino alla creazione della Unione monetaria europea, il modello di Rogoff e il teorema di Lohmann sulla “indipendenza” della Banca centrale e sulla necessità di porvi a capo un banchiere conservatore – un banchiere che è estremamente attento all’inflazione come unico obiettivo di politica monetaria – è andato a costruire la base dell’attuale teoria monetaria mainstream fortemente utilizzata a Francoforte, a Londra e in buona parte delle principali economie avanzate. Tale visione “conservatrice” di politica monetaria, basata sulla separazione degli obiettivi di politica monetaria da quelli di politica fiscale, ha avuto terreno fertile soprattutto in Europa e nel Regno Unito per via delle passate crisi economiche. In Europa, specie a Francoforte, ancora aleggia l’incubo della Repubblica di Weimar dove i bambini usavano le banconote del marco tedesco come aquiloni perché ormai la moneta aveva perso completamente il proprio potere d’acquisto a causa dell’iperinflazione generata da una quantità di moneta sul mercato molto più alta rispetto a quella domandata.

La BCE oggi basa la sua politica monetaria sulle teorie ed i modelli di Rogoff, Lohmann e sull’esperienza delle crisi vissute nella metà degli anni Settanta. Il governatore della BCE, per struttura della governance stessa della Banca centrale, è un “banchiere conservatore”. In altri termini, ha come unico obiettivo della sua politica monetaria il contenimento dell’inflazione tramite il controllo del tasso d’interesse.

L’attuale epidemia sta ponendo buona parte del pensiero economico moderno davanti all’urgenza di trovare soluzioni a questioni importanti: la sostenibilità e le disuguaglianze strutturali. Questa potrebbe anche essere l’opportunità, dopo quella sprecata della crisi finanziaria del 2008 e dei debiti sovrani del 2012, per rimettere in discussione le teorie monetarie di Rogoff, Lhomann e dei “banchieri conservatori”.

Al contempo il Covid-19 attraverso le sue capacità, modalità di trasmissione e grazie alla sua elevata contagiosità, oltre che all’incertezza delle terapie, non ha soltanto messo in crisi l’attuale sistema su cui si basano le relazioni sociali tra persone, ma anche e soprattutto il sistema di scambi commerciali che dagli anni Novanta del millennio scorso si è man mano diffuso nel mondo con il termine “globalizzazione”. La velocità degli scambi commerciali e finanziari, così come la maggiore facilità degli spostamenti dei flussi di persone e merci a livello globale e nazionale, ha permesso una rapida diffusione del virus. Infatti, è stato chiaramente evidenziato come le supply-chain[2] e le interconnessioni industriali fossero uno dei principali canali di diffusione del virus e ciò ha spinto numerosi governi nazionali a adottare misure di distanziamento sociale dopo poche settimane dalla registrazione dei primi contagi. L’insieme degli effetti generati da un lato dallo shock simmetrico ed endogeno del Covid-19 e dall’altro dalle politiche di contenimento dell’epidemia, hanno indotto una grave recessione economica a livello mondiale.

L’accentuarsi dell’incertezza, dovuta al prolungarsi della crisi sanitaria, ovviamente è un grande ostacolo a chi, a diversi livelli e da diversi punti di osservazione, vorrebbe compiere un’analisi di previsione circa i futuri scenari economici. Non è un caso, infatti, che buona parte di tali previsioni econometriche partano dall’analisi delle serie storiche dei principali fondamentali macroeconomici per cogliere comportamenti omogenei durante le principali pandemie che hanno sconvolto la storia moderna dell’uomo. In un recente lavoro svolto da Òscar Jordà, Sanjay R. Singh e Alan M. Taylor[3] è stato evidenziato un comportamento comune per il tasso d’interesse naturale durante le epidemie. Il tasso d’interesse naturale garantisce, contestualmente, l’equilibrio tra domanda e offerta di moneta, la piena occupazione e l’equilibrio tra domanda e offerta sul mercato dei beni. È puramente teorico ma viene utilizzato dalle Banche Centrali per calibrare le decisioni di politica monetaria[4]. Gli autori sottolineano che, ad una contrazione dell’offerta di lavoro e un corrispettivo incremento dei salari reali, corrisponda una riduzione del valore di tale tasso d’interesse.

La possibilità, che gli effetti della crisi e della pandemia possano favorire una lunga fase temporale caratterizzata da bassi tassi d’interesse e bassa inflazione, trova riscontro anche nelle aspettative dei mercati finanziari[5] andandosi ad aggiungere già alle politiche monetarie delle principali banche centrali (Fed, BCE, BoE). Nel corso dell’ultimo biennio, infatti, la Fed e la BCE avevano assunto indirizzi di politica monetaria rivolti ad interfacciarsi con una situazione di lunga durata caratterizzata dal permanere di uno stato di trappola della liquidità[6]. Tale prospettiva pone la necessità di rivalutare l’insieme delle politiche economiche e monetarie da mettere in atto a livello europeo per rispondere contemporaneamente sia all’emergenza sanitaria sia alla crisi economica che ne deriva. Occorrono misure fortemente espansive a sostegno dei redditi da lavoro dipendente ed indipendente (in Italia occorre un aiuto mirato per il “grande esercito delle partite IVA”). Sono necessari l’adozione, sul modello della Germania, di schemi di lavoro agevolato che prevedano anche momentanee riduzioni dell’orario di lavoro a fronte però di una parità del salario[7]; così come l’estensione delle garanzie di Stato sugli investimenti privati per evitare, da un lato, l’erosione del sistema finanziario e, dall’altro, la riduzione delle capacità produttive del sistema industriale a causa di possibili crisi di liquidità.

Al netto dell’intervento di politica monetaria, sostenuto dal “whatever it takes” di Mario Draghi, che ha permesso una salvaguardia importante della liquidità bancaria a livello europeo e che dovrebbe al tempo stesso evitare un deterioramento delle passività , andando a scongiurare il rischio dello svilupparsi di una crisi finanziaria simile a quella del 2008; cosi come per quanto concerne la risposta di politica economica del Recovery Fund, appare evidente che è necessario compiere uno sforzo maggiore da parte delle principali istituzioni economiche al fine di favorire un rimbalzo dei fondamentali. Per fare ciò sono necessarie però misure straordinarie, anche in contrasto con la politica economica e monetaria mainstream incentrata sul rigore di bilancio e sul controllo stretto dell’inflazione. Inoltre, lo stesso strumento del Recovery Fund è soggetto ad un volume consistente di prestiti più che di risorse a fondo perduto e ciò potrebbe sicuramente deteriorare il quadro di bilancio in Paesi che hanno già un debito elevato. Gli spazi di finanza pubblica, già ristretti per molti Paesi attualmente afflitti da un rapporto debito/PIL sfavorevole, necessitano di soluzioni che permettano ai governi di recepire le risorse utili all’attuazione di interventi di politica economica per frenare le ricadute negative sull’economia dovute all’epidemia. La monetizzazione parziale del debito, come proposta successivamente nel presente articolo, è sicuramente una soluzione valida.

La ripresa dallo shock simmetrico che è stato generato dalla pandemia potrà avvenire attraverso una risposta coordinata ed efficace di politica fiscale, che in un contesto di trappola della liquidità, risulterà essere pienamente efficiente producendo il massimo dell’effetto moltiplicativo sul reddito. Negli USA, ad esempio, alcuni economisti come Leonardo Melosi[8] hanno proposto la creazione di un bilancio federale ad hoc per far fronte a situazioni emergenziali. Il fondo sarebbe cofinanziato, in parte con i normali strumenti di debito sul mercato, dall’altro attraverso la Fed. Questo coordinamento tra politica economica e monetaria, porterebbe da un lato la Fed ad accettare un livello d’inflazione più alto di quello attuale (ma comunque controllato) e dall’altro permetterebbe al governo federale di avere uno spazio di bilancio più ampio rispetto a quello attuale senza intaccare tutte le altre voci di spesa. Tuttavia, questa proposta, per quanto interessante, è poco applicabile alla realtà economica e monetaria dei Paesi aderenti all’area Euro. Il TUFE attribuisce alla Banca centrale europea (BCE) degli obiettivi di politica monetaria, definendo anche i principali pilastri su cui si deve reggere la politica monetaria dell’Unione economia e monetaria (UEM). Tali target riguardano il tasso d’inflazione e quindi implicitamente il tasso d’interesse; sebbene l’attuale governatore della BCE, Christine Lagarde, ha annunciato la possibilità di una revisione di tali obiettivi. Negli USA, differentemente dalla zona euro, la Federal Reserve (Fed) ha come impostazioni istituzionale l’obiettivo primario di garantire un livello di piena occupazione; la stabilità dei prezzi e del tasso d’interesse è secondario all’obiettivo in merito all’occupazione. Inoltre, mentre negli Usa la politica fiscale è accentrata nelle mani del Congresso e del Dipartimento del Tesoro, in Europa manca un reale centro di decisione in merito alle scelte di bilancio e di politica fiscale. La tanto discussa assenza di un’unione fiscale a livello europeo, oggi, impedisce l’attuazione di una proposta come quella di Bianchi, Faccini e Melosi. In altri Paesi si sono adottate misure diverse. In Regno Unito il Tesoro ha chiesto e ottenuto che la Banca d’Inghilterra finanzi direttamente, e temporaneamente, una parte della spesa pubblica britannica.

In una situazione economica, quale quella attuale, la monetizzazione parziale e temporanea potrebbe essere uno strumento, sicuramente meno esposto al rischio di generare aumenti dell’inflazione, ma allo stesso tempo in grado di applicare una mutualizzazione del rischio sui debiti pubblici nazionali. Su questo la BCE è molto attenta a non lasciare nulla caso, evitando di esporsi a critiche dei governi nazionali che sono contrari alla mutualizzazione del debito pubblico dell’intera area euro. D’altronde, per capirlo basta il commento della Lagarde in risposta alla proposta del Presidente del Parlamento europeo David Sassoli. La BCE, già in passato, non ha avuto dubbi sugli interventi a sostegno della stabilità monetaria ed economica nella zona Euro. Per ultimo, ad esempio, il programma di acquisto Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) di un valore complessivo di 1.350 miliardi di euro. Il PEPP consente alla BCE di acquistare titoli di debito dei Paesi dell’area Euro senza però rischiare eventuali controeffetti dal lato del tasso d’interesse e dell’inflazione. Il PEPP è quindi uno strumento utile in periodi d’incertezza come questo perché consente alla BCE d’intervenire andando ad acquistare titoli che gli investitori vendono o che non trovano allocazione sul mercato; in sintesi il PEPP evita una disfunzionalità del mercato attraverso una monetizzazione parziale della spesa per evitare che le aspettative negative circa tassi d’interesse si auto avverino facendo scatenare una nuova crisi dei debiti sovrani.

Le critiche, come quelle presentate da Oliver Blanchard e Jean Pisani-Ferry[9], rispetto ad una monetizzazione del debito di lungo termine sono superabili se si tiene conto di una monetizzazione mirata ad alcuni capitoli di spesa dei bilanci pubblici e per un tempo limitato. Se uniamo l’analisi di Blanchard e Pisani-Ferry alla proposta di De Grauwe e Diessner[10] sarebbe possibile procedere ad un meccanismo di monetizzazione temporanea (molto simile al PEPP attuale) per un periodo di tempo fissato ex ante. Tale intervento avrebbe come unico obiettivo quello di evitare che il costo economico delle attuali misure di lockdown, così come le misure di politica economica e fiscale di indirizzo espansivo, siano pagate interamente in deficit aggravando i bilanci nazionali. Tutti e quattro, infatti, hanno espresso il timore che un pagamento in deficit, in Paesi che già hanno debiti pubblici elevati potrebbe causare una crisi, dei debiti sovrani, simile a quella avvenuta nell’Unione Europea nel 2012-2014.

Per precisare quando si parla di monetizzazione – così come ne trattano Blanchard, De Grauwe, ed altri – ci si riferisce non a pagare deficit stampando moneta; ma bensì ad un piano di acquisto massivo di titoli di debito pubblico (molto simile all’attuale PEPP) nel rispetto però di alcune condizioni. Per primo la BCE, come suggeriscono Blanchard e De Grauwe, dovrebbe acquistare titoli dei singoli governi aderenti all’UEM in accordo con le rispettive banche nazionali; mantenendo però le garanzie con i singoli governi nazionali di un rinnovo dei titoli acquistati quando saranno prossimi alla scadenza, oppure porre delle scadenze talmente lunghe da renderli similmente irredimibili. In oltre gli interessi generati da questi titoli dovranno essere restituiti ai governi centrali. Questo, in parte, già avviene considerando che gli eventuali profitti generati dai titoli posseduti nel patrimonio finanziario della BCE compongono una parte importante del trasferimento finanziario diretto tra la BCE e le banche centrali degli stati dell’area euro; le quali rigirano in partita doppia questo trasferimento al bilancio dello Stato. In un sistema di monetizzazione di questo tipo, inoltre, si otterrebbe un effetto di remunerazione per i Paesi a basso debito. Questi ultimi vedrebbero, in fase di ridistribuzione dei dividendi nella BCE, un trasferimento maggiore a loro favore visto che l’interesse della quota di debito monetizzata dei Paesi ad alto debito sarebbe per esempio più alta (a condizioni attuali e costanti) della quota di debito monetizzata dei Paesi con un debito minore.

Secondo alcuni economisti, inoltre, vi sarebbe il rischio che tali titoli di debito acquistati dalla BCE alle condizioni monetizzanti genererebbero delle perdite per il bilancio della Banca centrale e potrebbero essere causa di eventuali squilibri. C’è da ricordare, tuttavia, che la BCE è una delle banche al mondo che ha tra i più ampi ventagli di strumenti finanziari a propria disposizione per scongiurare ipotesi simili: dalla smobilitazione di attività a liquidità immediata fino all’obbligo di riserva.

Tuttavia, rimane, sicuramente un rischio collegato all’inflazione dovuto principalmente all’eventuale timore dei mercati e degli operatori finanziari che la BCE, detenendo importanti quantità di titoli di debito, non sia interessata a far variare i tassi d’interesse. Tale comportamento andrebbe a scatenare, per via del funzionamento del modello LM, un incremento dell’inflazione. Guardando sia alle stime condotte dal FMI[11] circa l’andamento dell’inflazione nei prossimi anni e l’analisi condotta da De Grauwe e Diessner, appare chiaro che il rischio d’inflazione sia basso. Infine, una maggiore collaborazione tra banche centrali e governi nazionali ridurrebbe ulteriormente tale rischio. Ovviamente fatto salvo il rispetto e l’inviolabilità dell’indipendenza della Banca centrale in merito agli obiettivi di finanza pubblica dei singoli governi nazionali; ovvero la BCE dovrà, comunque, mantenere un potere discrezionale ed autonomo rispetto alla manovrabilità del tasso d’interesse in risposta alle aspettative del mercato.


[1] Si veda la Curva di Philips.

[2] Richard Baldwin e Beatrice Weder di Mauro, Economics in the time of Covid, marzo 2020, CEPR Press; p.15.

[3] Òscar Jordà, Sanjay R. Singh, Alan M. Taylor, The longer-run economic consequences of pandemics, Covid Economics, 1 aprile 2020, CEPR Press.

[4] J. M. Keynes in A Treatise on Money.

[5] Dirk Broeders, Gavin Goy, Annelie Petersen e Nander de Vette, Gauging the impact of COVID-19 on market-based inflation expectations, 19 maggio 2020, Voxeu.org.

[6] Bollettino Economico della Banca d’Italia, 16 ottobre 2020.

[7] Pierre-Olivier Gourinchas, Flattening the pandemic and recession curves, in Mitigating the COVID Economic Crisis: Act Fast and Do Whatever It Takes, Richard Baldwin e Beatrice Weder di Mauro, maggio 2020, CEPR Press, Londra, pp.31-39.

[8] Francesco Bianchi, Renato Faccini e Leonardo Melosi, How to pay for the (pandemic) war, Voxeu.org.

[9] Olivier Blanchard e Jean Pisani-Ferry, Monetisation: Do not panic, Voxeu.org.

[10] Paul De Grauwe e Sebastian Diessner, What price to pay for monetary financing of budget deficits in the euro area, Voxeu.org.

[11] www.imf.org/Publications/WEO/Issues/2020/04/14/

Scritto da
Ludovico Di Traglia

Nato a Roma nel 1995. Romano e romanista. Laureato in Scienze Economiche presso l’Università degli Studi di Roma “La Sapienza”. Attualmente studente del MS in Economics presso la Scuola Superiore Sant’Anna e l’Università di Pisa. Uno dei più giovani membri dell’assemblea nazionale del PD. Appassionato di politica economica, di storia, di cinema, di microdati e di integrazione europea.

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